La prime de contrôle traduit le supplément de prix que l’acquéreur accepte de payer afin de disposer du contrôle « valeur de contrôle ». En d’autres termes, la prime de contrôle conduit à considérer le ou les avantages spécifiques attachés à l’exercice du contrôle. Cette prime peut aussi exister lorsqu’un actionnaire acquiert ou augmente une participation au capital de la société sans en prendre le contrôle pour autant dès lors qu’il disposera d’avantages spécifiques (nous utilisons toutefois le terme « prime de contrôle » par simplification).
Dans tous les cas, une prime de contrôle ne présente pas un caractère automatique en fonction du pourcentage acquis. Voyons les principaux critères à considérer pour apprécier l’importance de la prime de contrôle.
1/Prise en compte des avantages spécifiques
Un évaluateur devra s’intéresser aux avantages spécifiques que permettent l’acquisition d’un « paquet » d’actions dès lors qu’ils n’existent pas en principe pour le détenteur d’une seule action. Parmi les avantages spécifiques à identifier, nous pouvons citer par exemple (non exhaustif) :
– Droit à demander une expertise de gestion
– Droit d’appliquer le régime de l’intégration fiscale
– Droit de véto sur certaines décisions
– Droit de décider du montant des dividendes
– Pouvoir de nommer les membres du conseil d’administration et/ou surveillance (ou équivalent)
– Pouvoir de conduire la stratégie de l’entreprise
La nature et l’étendue de ces droits dépendront aussi de la forme juridique de la société (SA, SARL, SAS, etc.), mais aussi de l’existence éventuelle d’un pacte d’actionnaire. Ainsi, un actionnaire qui ne bénéficierait pas d’avantages spécifiques en tant que tel, pourrait en avoir du fait de l’existence d’un pacte d’actionnaire, notamment lorsque plusieurs actionnaires « minoritaires » agissent de concert pour exercer le contrôle ensemble.
2/Structure du capital et franchissement de seuils
Plus que le pourcentage acquis, l’évaluateur devra apprécier l’importance des avantages spécifiques à l’aune du franchissement d’un seuil au capital de la société.
Ce postulat est assez simple à comprendre : un actionnaire, qui détient 10% du capital, qui permettrait à un autre actionnaire de franchir un seuil significatif en terme de pouvoir de contrôle en cas de vente des actions (pour une SA -Société Anonyme- par exemple : majorité de 50% ou des 2/3) pourrait avoir de forts arguments pour augmenter le montant de la prime. A contrario, l’importance des avantages spécifiques sera beaucoup moins élevée si l’actionnaire cédant doit vendre ses actions à un actionnaire qui détient seulement 20% du capital ; en particulier lorsque l’acquéreur détiendra à l’issue de la transaction, uniquement 30% du capital et qu’un autre actionnaire en détient une part plus importante. Cette dernière observation ne serait pas valable si l’acquéreur franchi un seuil significatif (50% par exemple) via une acquisition simultanée auprès d’autres actionnaires minoritaires.
L’évaluateur doit aussi examiner la structure du capital puisque si le capital est fortement dilué entre plusieurs actionnaires, la cession d’une portion limitée pourrait permettre à un actionnaire d’être le principal actionnaire avec seulement 25% du capital par exemple.
Nous voyons donc que l’appréciation des avantages spécifiques ne peut s’apprécier en faisant abstraction de la structure du capital et des seuils susceptibles d’être franchis.
3/Attractivité de la société à évaluer
La prime de contrôle sera d’autant plus importante que la société à évaluer présente une attractivité forte pour un nombre important d’investisseurs. Ce phénomène peut s’observer dans un processus d’enchère organisé par des conseils en fusions acquisitions.
L’évaluateur pourra apprécier cela en examinant les performances historiques et prospectives de la société à évaluer et de son environnement, notamment au regard des fusions acquisitions intervenues dans le secteur d’activité de la société.
A contrario, lorsque l’attractivité est faible, voire très dégradée compte tenu d’une situation financière délicate par exemple, la prime n’existera pas, et sera même peut être négative (décote!).
4/Synergies et économies de coûts potentiels
Lorsque l’évaluation intervient dans un contexte d’une prise de contrôle ou de rapprochement avec une autre société, il est parfois envisageable de considérer une partie des synergies et des économies de coûts potentielles dans le prix. Bien entendu, leur éventuelle prise en compte dépendra des circonstances et du rapport de force entre l’acquéreur et le vendeur (notamment en fonction du nombre d’acquéreurs potentiels).
5/Références à des primes de contrôle du marché
Nous avons vu que la prise en compte des primes de contrôle ne présente pas un caractère systématique en fonction du seul pourcentage d’acquisition.
Toutefois, il est important pour l’évaluateur de disposer de points de référence sur les primes de contrôle observées dans le cadre de transactions réelles lorsqu’il doit lui même la considérer dans une évaluation en synthèse d’une approche multicritère. Cette observation est envisageable à partir des opérations de marché où un acquéreur franchi un seuil qui implique une opération de marché (exemple : OPA – Offre Publique d’Achat). Ces opérations permettent d’illustrer une différence, généralement positive, entre le prix proposé et le cours de bourse.
Certains ouvrages ou cabinet d’audit et de conseil publient des moyennes ou médianes. Toutefois, dans de nombreux cas, il n’est pas distingué les différentes catégories des franchissements de seuils et les opérations ne sont pas analysées en détail afin de retraiter les opérations particulières qui ne sont pas représentatives au regard de certains de paramètres anormaux ou d’une activité particulière (cours de bourse non pertinent, entreprise en difficultés, banques, foncières, etc.).
Pour les personnes intéressées à approfondir ce sujet, je signale que je présente, dans la formation « L’usage des primes et décotes pour l’évaluation des actions » (cf. sur le site AFIVAL ACADEMY), les constats et conclusions d’une étude sur les primes de contrôle observées entre 2015 et 2018*.
*Jusqu’à mi-novembre 2018.
Cette étude présente notamment différents niveaux de primes de contrôle selon certaines caractéristiques observables (exemple : taille de la société, seuil franchi, hors prime négative, etc.). Dans tous les cas, l’appréciation finale de la prime de contrôle dépendra de l’appréciation de l’évaluateur au regard des caractéristiques de la société et du contexte de l’évaluation financière.
